15 Ağustos 1971 akşamı Richard Nixon televizyon karşısına çıktığında, dünyaya yalnızca yeni bir ekonomi programı açıklamıyordu. Yabancı resmî makamların ellerindeki dolarları altına çevirebildiği kapıyı da kapatıyordu. Savaş sonrasının para düzeninde doların arkasında duran altın, artık aynı biçimde orada durmayacaktı.

Aradan tam elli beş yıl geçti. Dolar uluslararası sistemin merkezinde kalmayı başardı. Altın da merkez bankalarının kasalarından çıkmadı.

Bu uzun beraberlikte birbirine rakip görünen iki varlığın aslında farklı ihtiyaçlara cevap verdiğini unuttuk.

Dolar ödeme yapar, borçlandırır, faiz kazandırır.

Fiziki altın ise bir devletin geri ödeme vaadine dayanmaz. Ne var ki bu özellik, onu fiyat kaybından korumaz. Borçlusu olmayan bir varlığın da pahalıya alınması mümkündür.

Bugünkü altın tartışmasının düğümü burada.

16 Ekim Cuma günü yaklaşık 4.165 dolar seviyesinde bulunan ons altın, 20 Ekim Salı günü 4.120 dolar civarına geriledi. Eylül ayındaki sert kayıpların ardından ekimde de kalıcı bir toparlanma sağlanamadı. Daha birkaç ay önce altını yukarı taşıyan belirsizlikler ortadan kalkmadığı hâlde fiyatlar geriliyor.

Savaşlar sürüyor, enerji fiyatları yükseliyor, enflasyon yeniden hızlanıyor.

Fakat bütün bunlar altının yükselmesine yetmiyor.

Çünkü piyasalar artık yalnızca neden korkmaları gerektiğini değil, korkularının karşılığında ne kadar faiz kazanabileceklerini de hesaplıyor.

Bana göre altın, uzun vadeli gerekçelerini kaybettiği için değil, o gerekçeler gerçekleşene kadar beklemenin maliyeti yükseldiği için baskı altında.

Enflasyonun gölgesinde faiz

“Enflasyon yükselirse altın yükselir.”

Bu cümle, içinden zaman, beklenti ve merkez bankası çıkarılmış iktisadi bir ilişkinin gündelik hayatta fazla kısaltılmış hâlidir. Geriye kulağa hoş gelen, fakat yatırımcıyı yanlış zamanda yanlış yere götürebilen bir kesinlik kalmıştır.

ABD'de eylül tüketici enflasyonu yıllık %3,7'ye, aylık %0,6'ya ulaştı. Benzin fiyatlarındaki %9,1'lik artış, aylık enflasyonun yarısından fazlasını açıklıyor. Üstelik enerji ve gıda hariç çekirdek enflasyon da aylık %0,3 yükseldi.

Bu rakamların önemi yalnızca enflasyonun hızlanması değil.

Enflasyonun yeniden para politikasını belirleyen temel tehdit hâline dönüşmesidir.

Nitekim eylülde politika faizini 25 baz puan artıran ABD Merkez Bankasının 27–28 Ekim toplantısında faizi sabit bırakması beklenirken, aralık ayında yeni bir artırım ihtimali piyasa fiyatlamalarında yaklaşık %90'a ulaşmış durumda.

İşte altının karşısındaki asıl güçlük burada.

Faizler daha uzun süre yüksek kalacaksa altın tutmanın vazgeçilen gelir açısından maliyeti artıyor.

Üstelik esas mesele tabeladaki faiz değil; enflasyondan arındırılmış reel getiri.

Bu noktada ince bir ayrıntıyı kaçırmamak gerekiyor.

Enflasyonun yükselmesi tek başına reel faizin artacağı anlamına gelmez. Nominal getiriler enflasyon beklentilerinden daha hızlı yükseliyorsa altın üzerindeki baskı güçlenir. Tersi durumda, yani enflasyon beklentileri getirileri aşındırıyorsa altının göreli cazibesi yeniden artabilir.

Eylülde ABD'nin on yıllık tahvil getirisi 53 baz puan yükselirken dolar endeksi yaklaşık %2 değerlendi. Dünya Altın Konseyi, altındaki gerilemede bu iki gelişmenin etkisine dikkat çekiyor.

Tarih de bize benzer bir uyarı yapıyor.

Paul Volcker'ın enflasyonu kontrol altına almak için uyguladığı sert para politikası döneminde, 1980–1983 arasında altın ciddi biçimde değer kaybetmişti.

Bugünün ekonomisini kırk yıl öncesinin grafiğine sığdıramayız elbette.

Kamu borcu, finansal araçlar ve merkez bankalarının rezerv tercihleri değişti.

Fakat temel ders geçerliliğini koruyor:

Altının kaderini yalnızca enflasyonun yüksekliği değil, küresel jeo-politik gelişmeler de belirler.

Savaşın iki yüzü

Jeopolitik gelişmeler de aynı çelişkiyi taşıyor.

Orta Doğu'daki gerilim, enerji altyapısına yönelik saldırılar ve Körfez'deki deniz taşımacılığına ilişkin riskler petrol fiyatlarını yukarı itiyor. Brent petrolün son beş ayın yüksek seviyelerine yaklaşması, küresel enflasyon kaygılarını yeniden güçlendirdi.

Normal koşullarda savaş ve belirsizlik altına yönelik korunma talebini artırır.

Fakat aynı savaş petrol fiyatını yükseltiyor, petrol enflasyonu körüklüyor, enflasyon da merkez bankalarını daha yüksek faiz uygulamaya zorluyorsa altın için birbirine zıt iki etki ortaya çıkıyor.

Bir tarafta güvenli liman arayışı, diğer tarafta yükselen fırsat maliyeti.

Altını destekleyen jeopolitik gelişme, faiz kanalı üzerinden altının düşmesine de neden olabiliyor.

Bu nedenle savaş haberlerini doğrudan yükseliş sinyali olarak okumak, ekonomik aktarım mekanizmasının yarısını görmezden gelmektir.

Üstelik hikâye burada bitmiyor.

Yüksek faiz, kamu borcunun çevrilmesini güçleştirir ve mali sürdürülebilirliğe ilişkin güveni aşındırırsa (ki son zamanlarda yaşananlar bunu net gösteriyor), başlangıçta altına rakip görünen tahvilin kendisi sorgulanmaya başlayabilir.

Bu ihtimal kaçınılmaz değil. Ancak altınla faiz arasındaki ilişkinin neden doğrusal olmadığını gösteriyor.

Satanlarla alanlar aynı zamanı yaşamıyor, senkronize değiller.

Eylül verilerinde kolay açıklamalara sığmayan bir ayrıntı var.

Altın fiyatları gerilerken fiziki altınla desteklenen borsa yatırım fonlarına 10 milyar dolar net giriş gerçekleşti. Üçüncü çeyrekteki girişler 31 milyar dolara ulaşarak rekor kırdı.

Bu fonların tuttuğu altın eylülde 67 ton artarak 4.256 tona yükseldi. Yönetilen varlıkların dolar değeri ise fiyat kayıpları nedeniyle aylık %7 azaldı.

Altının fiyatı düşerken altına sahip olmak isteyenlerin sayısı ve yatırımlarının büyüklüğü artabiliyor.

Buradaki çelişki görünüştedir.

COMEX'te yönetilen para kategorisinin net uzun pozisyonları aynı dönemde 84 ton azaldı.

Bir tarafta uzun vadeli yatırım amacıyla alım yapanlar,

Diğer tarafta kısa vadeli fiyat beklentilerini yeniden değerlendirenler bulunuyor.

Bu verileri birbirinden çıkarıp basit bir arz-talep bilançosu oluşturamayız. Fakat piyasanın tek bir iradeye sahip olmadığını söyleyebiliriz.

Gelecek ayın performansını düşünen fon yöneticisiyle rezervlerinin gelecek on yıldaki güvenliğini düşünen merkez bankacısı aynı altına farklı değer biçebilir.

Çin Merkez Bankasının eylülde 23 ton, üçüncü çeyrekte 63 ton altın satın alması bunun somut örneği. Çin'in resmî altın rezervi 2.410 tona ulaşmış durumda. Yılın ilk dokuz ayındaki alımlar 103 tonu buluyor.

Üstelik Çin'in fiziki mücevher talebindeki zayıflık ile merkez bankasının güçlü alımları aynı dönemde yaşanıyor. Bu da altın talebinin tek bir ekonomik davranışla açıklanamayacağını gösteriyor.

Yine de “Merkez bankaları alıyorsa altın düşmez” düşüncesine katılmıyorum.

Merkez bankalarının alım kapasitesi sınırsız değil. Özel yatırımcının satışlarını her fiyat düzeyinde karşılamak gibi bir görevleri de bulunmuyor.

Claude Erb ve Campbell Harvey'nin The Golden Dilemma çalışması tam da bu gerilimi tartışır. Altının yüksek reel fiyatı tarihsel ortalamalarına yaklaşabilir; buna karşılık gelişen ekonomilerden gelen yeni talep daha yüksek fiyat düzeylerini destekleyebilir. Araştırmanın kıymeti, rahatlatıcı bir slogan üretmek yerine iki ihtimali de ciddiye almasında.

Benim ağırlık verdiğim taraf, merkez bankalarının rezerv çeşitlendirmesi ve yatırımcıların portföy koruması ihtiyacının sürmesi.

Fakat bunu değişmez bir inanç olarak görmüyorum. Reel getirilerin yükselişi kalıcılaşır ve altın fonlarına girişler çıkışa dönerse orta vadeli iyimserliğin dayanakları zayıflar.

Altına güvenmek, onun fiyatını sorgulamaktan vazgeçmek anlamına gelmez, gelmemeli.

Goldman Sachs'ın 28 Ağustos tarihli değerlendirmesinde yıl sonu için 4.900 dolar hedefi bulunuyordu. Merkez bankası talebinin sürmesi ve faiz baskısının hafiflemesi bu beklentinin önemli dayanakları arasındaydı.

Ancak eylül enflasyonu, yükselen tahvil getirileri ve değişen Fed beklentileri, o tarihteki varsayımları zorladı.

Ağustosta yapılan bir tahmini, ekimde yeniden teyit edilmiş gibi sunmak doğru olmaz.

Nitekim 20 Ekim itibarıyla altın yaklaşık 4.120 dolar seviyesinde. Piyasa analizlerinde 4.100 dolar çevresi kısa vadeli destek; 4.230–4.235 dolar bölgesi ise önemli direnç olarak izleniyor.

Ben kısa vadeli değerlendirmemde üç senaryoyu öne çıkarıyorum.

Birinci senaryo: Faiz baskısı sürer. Dolar güçlü kalır, tahvil getirileri yüksek seyreder ve 4.100 dolar desteği kalıcı biçimde kaybedilirse 4.070 ve ardından 4.000 dolar düzeyleri gündeme gelebilir.

İkinci senaryo: Piyasa dengelenir. Fed beklenenden daha ılımlı mesajlar verir, getiriler geriler ve altın 4.230–4.300 dolar bölgesini aşarak üzerinde tutunursa 4.500 dolar çevresine yönelik beklentiler güçlenebilir.

Üçüncü senaryo: Finansal güven sorgulanır. Jeopolitik gerilimlere kamu borcu ve mali sürdürülebilirlik endişeleri eşlik eder, yatırımcıların tahvillere duyduğu güven zayıflarsa altın yeniden güçlü bir rezerv ve korunma aracı olarak öne çıkabilir.

Bunlar birbirini dışlayan kesin tahminler değil, farklı koşullarda gerçekleşebilecek fiyatlama senaryolarıdır.

Burada beklentiyle gerçekleşmeyi ayırmak gerekiyor. Önceden güçlü biçimde fiyatlanmış bir faiz artışı, açıklandığında aynı büyüklükte yeni satış doğurmayabilir. Asıl hareket, kararın ve sonraki mesajların piyasa beklentilerinden ne ölçüde saptığında oluşur.

Bir fiyat tahmininin ciddiyeti, hedefinin büyüklüğünde değil, hangi koşullarda geçersiz kalacağını açıklayabilmesindedir.

Kapalıçarşı'nın hesabı

Türkiye'de bütün bu tartışma bir kat daha karmaşık.

Biz altını dolar üzerinden izliyor, çoğunlukla lirayla satın alıyoruz. Üstelik fiziki piyasadaki prim ve alış-satış farkları da hesabın içinde.

20 Ekim itibarıyla yaklaşık 4.120 dolarlık ons fiyatı ve 49,58 düzeyindeki dolar kuru kullanıldığında saf altının teorik gram değeri yaklaşık 6.568 liraya karşılık geliyor.

Bu rakam kuyumcunun uygulanabilir satış fiyatı değil. Ürün maliyetleri, vergiler ve yerel piyasa farkları öncesindeki matematiksel karşılıktır.

Dahası, ons fiyatıyla döviz kuru arasındaki ilişki çoğu zaman yanlış yorumlanıyor.

Ons altın %10 gerilerken dolar kuru %8 yükselirse, diğer koşullar sabitken teorik gram altın fiyatı yaklaşık %2,8 düşer.

Kur, ons fiyatındaki her kaybı telafi etmek zorunda değildir.

Daha önemlisi, uluslararası değerin üzerinde yüksek prim ödeyen yatırımcı, bu prim çözüldüğünde ons altın yükselse bile beklediği kazancı elde edemeyebilir.

Uzun vadeli altın beklentisi doğru, alış maliyeti yanlış olabilir.

Kuyumculuk sektöründe ise yüksek ciroyu güçlü satışla karıştırmamak gerekir.

Altın pahalandığında daha az gram satarak daha fazla lira tahsil edebilirsiniz. Ancak müşterinin aldığı ürün küçülürken işletmenin aynı miktardaki stoku yerine koymak için ihtiyaç duyduğu sermaye büyür.

Kâğıt üzerinde yükselen stok değeri, işletmenin nakit akışına aynı ölçüde katkı sağlamayabilir.

Bir kuyumculuk işletmesinin gerçek performansı yalnızca lira cinsinden satış hasılatıyla ölçülemez. Satılan gram miktarı, stok devir hızı, kilogram başına kazanç, brüt kârlılık ve işletme sermayesi ihtiyacı birlikte değerlendirilmelidir.

Altın fiyatındaki yükseliş, bilanço üzerinde zenginleşme görüntüsü oluştururken operasyonel sermaye ihtiyacını ağırlaştırabilir.

Aynı fiyat hareketi, altın birikimi bulunan tasarruf sahibini memnun ederken düğün hazırlığındaki ailenin bütçesini zorlayabilir.

Dolayısıyla altının yükselmesini herkes için iyi haber sayamayız.

Gelelim kalıcı hedefe…

Türkiye açısından kalıcı hedef, insanları birikimlerini korumak için sürekli dolar, faiz ve altın arasında tahmin yürütmeye mecbur bırakmayan bir parasal istikrar olmalı.

Bunun yolu tasarruf sahibini tercihleri nedeniyle eleştirmekten değil, Türk lirasıyla uzun vadeli hesap yapabilmesini sağlayacak güven ortamını oluşturmaktan geçer.

Altının sessizliği

Ben kısa vadede temkinli, orta vadede koşullu olarak olumlu bakıyorum.

Jeopolitik belirsizlikler, merkez bankalarının rezerv tercihleri ve uluslararası parasal sisteme ilişkin kaygılar altının uzun vadeli önemini koruyor.

Ancak yüksek reel getiri ihtimali, güçlü dolar ve sıkı para politikası beklentileri kısa vadede ciddi karşı kuvvetler oluşturuyor.

Birkaç aylık ödeme için ayrılmış parayla uzun yıllar tutulabilecek birikimin aynı riskte değerlendirilmesini doğru bulmuyorum.

Beklemek bir strateji olabilir.

Herkesin bekleyecek zamanı olduğunu varsaymak ise pahalı bir hatadır.

Nixon 1971'de doların altına açılan kapısını kapattı.

Kapattı kapatmasına ama insanların parasal düzene duyduğu güven sorununu kapatamadı.

Altın bu nedenle hâlâ tıpkı para gibi hayatımızda.

Keşke para tıpkı altın gibi hayatımızda olsaydı lakin oraları çoktan geçti bu dünya.

Aradan geçen elli beş yılın öğrettiği başka bir gerçek daha var.

Altının borçlusu yoktur, ama yatırımcısının zamanı vardır.

Faiz bu zamanın bedelini hatırlatır.

Enflasyon satın alma gücünün kaybını gösterir.

Altın ise hiçbir söz vermeden, bütün bu hesapların ortasında durur.

Bazen altın susar, faiz konuşur.

Ne var ki yatırımcının servetini belirleyen, hangisinin daha yüksek sesle konuştuğu değil; hangisini hangi fiyattan, hangi vadeyle dinlediğidir.