Türkiye’de üretim hattını genişletmek isteyen bir sanayici düşünelim.

Tezgâhının fiyatını biliyor, sipariş defteri önünde. Yatırımı dolar kredisiyle yaparsa Amerikan faizlerini izleyecek.

Şirketine ortak alırsa bu defa başka bir soruya cevap arayacak. Gelecekte elde edeceği kazancın ne kadarını bugünden yatırımcıya bırakması gerekecek?

Kasımın ilk haftasında Washington’dan ve İstanbul’dan gelen haberler, bu iki hesabın birbirinden ne kadar farklı olduğunu gösterdi.

3 Kasım seçimlerinde Demokratlar, Amerikan Kongresinin her iki kanadında da çoğunluğu kazandı. Ocakta görevi devralacak yeni Kongre, Trump yönetiminin bütçe ve vergi tekliflerini değiştirebilecek, Senato başkanlık atamalarında daha belirleyici olacak. İran savaşıyla yükselen enerji maliyetlerinin ve hayat pahalılığının sandıkta karşılık bulması da Beyaz Saray’ın önümüzdeki iki yılda göz ardı edemeyeceği bir siyasi gerçek.

Seçimin ertesi günü dolar geriledi, altın yükseldi.

Aynı gün hisse senetlerine de alım geldi.

Altınla hisselerin birlikte yükseldiği bir günde yatırımcı davranışını yalnızca korkuyla açıklamak güç. Piyasanın bir bölümü Washington’da bütçe uzlaşmasının zorlaşmasını fiyatlarken bir bölümü de Beyaz Saray’ın ticaret ve enerji politikalarında daha ölçülü davranabileceğini hesaba katıyordu.

Fed’in faiz patikasına ilişkin beklentiler ise ilk tepkide büyük ölçüde korundu.

Türkiye açısından bu ihtimallerin her biri farklı bir kapıdan girer. Petrol fiyatındaki düşüş kalıcı olursa enerji ithalatına ödediğimiz döviz azalır. Amerikan tahvil faizleri gerilerse dış borçlanmanın referans maliyeti düşebilir. Ancak Türkiye’ye atfedilen risk primi aynı sırada yükselirse, dışarıda kazanılan faiz avantajının bir kısmı daha kredi işletmenin hesabına geçmeden kaybolur.

Fed’in faiz indirmesi TCMB’nin mutlaka indirebileceği anlamına gelmiyor. Türkiye’de fiyatlama davranışı, enflasyon beklentileri ve kur hareketlerinin maliyetlere geçişi kendi ağırlığını korur. Politika faizini 22 Ekim’de %36’ya indiren TCMB’nin 12 Kasım’da yayımlayacağı Enflasyon Raporu’nda benim arayacağım husus, enerji maliyetlerindeki olası rahatlamanın içeride hangi koşullarda kalıcı bir enflasyon düşüşüne dönüşebileceğidir.

Şimdi bahse konu sanayicinin ikinci seçeneğine dönelim.

Fabrikasını büyütmek için sermaye artıracak. Yatırımcı onun gelecekteki kârını inceliyor. Defterde gördüğü değerin ne kadar güvenilir olduğunu, küçük ortağın haklarının nasıl korunduğunu, gerektiğinde hissesini hangi koşullarda satabileceğini de hesaba katıyor. Bu konularda kuşkusu büyüdükçe aynı pay için ödemeye razı olduğu bedel düşüyor. Şirket, aynı makineyi almak için daha fazla pay vermek zorunda kalıyor.

Washington’da faiz düşerken İstanbul’da öz sermaye pahalı kalabilir.

Fon krizinin faturası, bu yüzden, tasfiye edilen fonların hesabına bakarak bütünüyle görülemez. O fonlara hiç yatırım yapmamış, işini düzgün yürüten bir şirket de yarın daha düşük bir değerlemeyle karşılaşabilir. Denetimdeki bir aksaklığın üretime ulaşabileceği kanallardan biri budur.

Üstelik bu dosyada cevabı beklenen soru, ilk uyarının yapılıp yapılmadığından daha somut.

SPK’nın kendi kronolojisine göre, halka açık kısmı sınırlı bazı hisselerde ekonomik temellerle açıklanması güç fiyat hareketleri 2025’in son çeyreğinde gözlenmişti. Konu 2 Aralık 2025’te Finansal İstikrar Komitesine taşındı. Temmuz 2026’da bazı tedbirler uygulandı, yatırım fonlarına ilişkin yeni rehber ise 28 Ağustos’ta açıklandı.

Risk aralıkta teşhis edilmişse, eylüldeki tasfiyeye kadar hangi tedbir hangi riski azalttı, hangisini açıkta bıraktı?

Her kararın tarihini, o gün bilinenleri ve bir sonraki müdahalenin gerekçesini yan yana koyduğumuzda hem isabetli adımları hem gecikmeleri görebiliriz. Yarın benzer bir uyarı aldığında ne yapacağını bilmesi gereken denetçinin de böyle bir incelemeye ihtiyacı var.

Bir fonun elindeki az işlem gören hisseleri son borsa fiyatıyla değerlediğini düşünelim. Küçük bir işlemde oluşan fiyat, büyük portföyün tamamına uygulanıyor. Ekranda görünen değer yükseliyor. Yatırımcılar paralarını aynı anda geri istediğinde ise o miktarda hisseyi son fiyattan alacak kimse bulunmayabiliyor. Satış fiyatı aşağı çekiyor, aynı varlığı taşıyan diğer fonlar da değer kaybediyor.

Burada likidite sorunu ile gerçek değer kaybını ayırmak önemli. Bazen varlık değerlidir ama alıcı bulmak zaman alır. Bazen de satış, kayıtlardaki değerin başından beri iyimser olduğunu ortaya çıkarır.

İlkinde beklemek işe yarayabilir. İkincisinde beklemek zararın kimin üzerinde kalacağı sorusunu erteler.

15 Eylül ile 30 Ekim arasında borsada işlem gören şirketlerin toplam piyasa değeri 20,03 trilyon liradan 13,63 trilyon liraya geriledi. 6,4 trilyon lira, iki tarih arasındaki değerleme farkıdır. Bu rakamı tek bir olayın yol açtığı nakit kaybı olarak sunmak, Türkiye’nin uğradığı zararı doğru ölçmemizi güçleştirir.

Reel ekonomiye uzanan bağ için elimizde daha somut bir veri var.

TCMB çalışmasına dayanılarak açıklanan rakamlara göre, tasfiye kapsamındaki fonlarda yaklaşık 3 bin reel sektör firmasının 116 milyar liralık yatırımı bulunuyordu. Buna karşılık yüksek fon riskine maruz firmaların toplam istihdamdaki payı on binde üçtü. Bir işletmenin maaş veya tedarikçi ödemesinde karşılaşabileceği güçlük son derece gerçek. Ülke genelinde istihdamın ne ölçüde etkilendiğini söylemek içinse fiilî sonuçları izlemek gerekir.

2003’te Amerikan yatırım fonlarında açığa çıkan usulsüzlüklerden biri, finansal ayrıcalığın maliyetini çarpıcı bir sadelikle gösteriyordu. Bazı yatırımcılar kapanıştan sonra öğrendikleri habere dayanarak emir verebiliyor, buna rağmen kapanışta belirlenmiş fon fiyatından işlem yapabiliyordu. Yeni bilgi olumluysa eski fiyattan alıyor, olumsuzsa eski fiyattan çıkıyorlardı. Bu imkânı kullanamayan uzun vadeli fon sahiplerinin payı her işlemde biraz daha aşınıyordu.

Türkiye’deki soruşturmanın kendine özgü delilleri ve hukuki seyri var. Amerikan örneğinden alınabilecek iktisadi ders şu. Bir kişinin elde ettiği ayrıcalıklı kazancın karşı tarafında, kendisinden ne eksildiğini o gün fark etmeyen binlerce tasarruf sahibi bulunabilir. “Bağlantı üzerinden getiri”nin siyasi ağırlığı buradan gelir. Kural dışı erişim ödüllendirildiğinde, dürüst tasarruf sahibi bir sonraki yatırımında daha yüksek getiri isteyecek. O getiriyi ödemek zorunda kalanlar arasında bu yazının başından beri konusu olan sanayici de olacak.

Yatırımcı açısından bunun bir de ödeme günü var.

4 Kasım itibarıyla 420 bin 31 tekil yatırımcıya toplam 130,2 milyar liralık ödeme yapılmış, 179 bin 449 kişi net yatırım tutarının tamamını almıştı. 6 Kasım’da iadelerden toplanan tutar 31,5 milyar lira olarak açıklandı. 13 Kasım için de yeni bir ödeme hazırlığı duyuruldu. Yatırımcıya yapılan ödeme ile sorumlulardan geri alınan kaynak farklı büyüklüklerdir. İlki tasarruf sahibinin birikimine ne ölçüde kavuştuğunu, ikincisi ise zararın yükünün kim tarafından üstlenildiğini anlamamıza yardım eder.

Bu iki hesabı ayrı izlemek adaletin de gereğidir.

Suç örgütlü biçimde işlenmişse iş bölümü, münferit bir fiil söz konusuysa failin eylemi delilleriyle ortaya konulmalı. Birden fazla kişinin aynı zarardan sorumlu olduğu hâllerde, kanuni şartları oluşmuşsa müteselsil sorumluluk yoluyla tazmin sağlanmalı. Parayı geri almak mağdurun hakkını karşılar. Suçu kanıtlanan kişinin cezasını alması ise yarın aynı imkânı bulacak kişinin hesabını değiştirir.

BIST 100’ün haftayı %6,72 yükselişle 11.482,60 puanda kapatması bu ağır dönemin ardından elbette dikkat çekicidir. Fakat bir haftalık fiyat hareketinden yatırımcının kurallara duyduğu güvenin ne ölçüde onarıldığını okuyamayız. Ben daha uzun vadeli bir göstergeye bakarım. Üretken şirketler yatırımlarını finanse etmek için hangi vadede, hangi koşullarda ve hangi değerleme üzerinden kaynak bulabiliyor?

Başta sözünü ettiğim sanayici siparişini almış, makinesini seçmiş, hesabını yapmış olsun. Sırf Türkiye’de küçük ortağın hakkına ne ölçüde sahip çıkılacağından kuşku duyan yatırımcı daha düşük fiyat teklif ettiği için o makine alınamıyorsa, fon krizinin maliyeti bir mahkeme dosyasından çıkmış, bir fabrikanın kurulmamış üretim hattına kadar ulaşmış demektir.

Türkiye’de güvenin iktisadi karşılığı, o makinenin sonunda alınıp alınamadığıyla ölçülür.